负债超1100亿！“世界猪王”欠的钱能买下6000多万头猪！

扬帆号

牧原股份最近公布了一份炸裂的业绩预告。

2025年上半年，公司归母净利润102亿元至107亿元，同比增长超过11倍。牧原股份给出的原因是，生猪出栏量上升，且养殖成本同比下降。

去年，牧原股份就以7160万头的出栏量，成为全球第一养猪企业。今年上半年出栏量继续增加，牧原的“摊子”更大了。

“摊子”大了，花钱也就更多了。在业绩预告披露前，牧原股份还公告，准备去港股上市了，

根据招股书，按照生猪出栏量计算，牧原股份以7160万头位居全球第一，占全球市场份额的5.6%。

这个数字甚至比全球排名第二到第四的养猪企业出栏量加起来还多。

不过你要知道，在中国这样一个国家，最不缺的就是产能，最容易提升的就是规模。

也就在6年前的2019年，牧原股份的出栏量还只有1000万出头。到现在，牧原的出栏规模翻了7倍。

最直接的代价就是，牧原背上了沉重的债务包袱。

01

狂飙的牧原：上市十年出栏量翻40倍

在牧原股份之前，国内第一的养猪企业，长期被温氏股份把持。

2014年1月，牧原股份在深交所上市。2014年牧原全年销售生猪只有185.9万头。

那一年，温氏股份的生猪出栏，超过了1200万头。

2018年8月起，非洲猪瘟在全国范围内蔓延，导致生猪产能大幅下降。

但也是在2018年，牧原股份的出栏量，首次超过了1000万，达到1101万头。

那一年，行业龙头温氏股份销售2229.7万头。

后续两年，在非洲猪瘟及新冠影响下，行业面临很大的不确定性。主要生猪生产企业都在减产。比如温氏股份2019年、2020年的出栏量分别降到了1851.66万头、954.6万头。

但牧原股份在此期间却逆势扩张，大幅提升产能。

2021年，牧原股份生猪出栏量高达4026.3万头，比2020年翻倍，也大幅超过温氏股份，成为我国第一猪企。

2024年，是牧原股份又一个产量大年，公司的出栏量首次站上了7000万。

从2014年到2024年，牧原股份的出栏量从不到200万头，涨到了7160万头，翻了近40倍。

02

全球第一的代价

高速扩张，是有代价的。

最近几年，牧原股份最大的变化是负债规模的攀升。

2025年一季报显示，截至一季度末，牧原股份负债合计高达1173亿元，比2024年底的1101亿元再次上升。

根据牧原股份披露，截至今年6月，公司累计销售商品猪3839.4万头，收入708.7亿元，平均每头猪售价约1845元。

1173亿元，可买下超6300万头猪。

其中，短期负债规模从2024年末的453亿元，增长到一季度末的524亿元，增长明显。

而在2018年，牧原股份出栏量刚破千万时，公司的短期借款只有47亿元，合计负债只有161亿元。

从2018年到2024年，牧原股份的出栏量翻了7倍，负债规模也差不多翻了7倍。显然，这是一个主动通过加杠杆放大规模的故事。

不过，杠杆也不能无限制加下去。

到今年一季度末，牧原股份的货币资金余额为235.7亿元，远远无法覆盖短期负债。

在今年举行的2025年一季报业绩说明会上，牧原股份公开承认，目前公司负债率水平偏高，并表示2025年底较2024年底要降负债100亿元。

当然，通过保持正向的经营现金流入、扩大融资、维持应付账款规模等方式，还不至于短期内就爆发危机。

于是，今年牧原股份开始筹划港股上市。

根据媒体报道，牧原股份计划募资至少10亿美元。公司计划将这些募集资金用于拓展全球商业版图、研发投入、补充营运资金等。

因为投资者情绪回暖，港股上市现在非常火爆。今年上半年,港股新股融资额全球第一。

牧原显然也看中了这一点，若能成功在港股上市，公司的融资渠道就更多了。

超过千亿的债务规模要保持滚动，就必须借助更多的融资渠道，而且融资一定得顺利。

牧原还一直保持着相对较高的应付账款规模。截至2024年末，公司的应付账款接近180亿元，这其中包括78亿元的货款，近100亿元的工程设备款。

显然，牧原股份的供应商们，为了帮助牧原成为全球第一，也支付了相应的成本。

03

千亿固定资产的隐忧

牧原股份过去也因为违约，被市场广泛关注过。

早在2021年12月2日，上海票据交易所披露的截至当年11月30日的商票持续逾期名单中，牧原股份旗下共31家企业作为承兑人在列，累计逾期发生额约为2125.73万元，逾期余额为1666.88万。

而当时牧原股份公布的三季报中，账上还有99.5亿元货币资金。

牧原股份曾对此解释称，是由于公司未及时收到部分持票人的有效提示付款申请，或持票人选择的清算方式不符合银行要求等原因，导致公司无法按时兑付商业承兑汇票。

“不是我要逾期，而是你们没及时要。”

如果单从资产负债率来看，去年牧原是58.7%，在行业内，这个数字低于新希望，跟温氏股份的53%差不多，这不是一个很离谱的数字。

但从结构来看，牧原目前的资产，有高达1067.5亿元是固定资产，这在行业内是断层领先。

图源：Wind

牧原之所以有这么高的固定资产，是因为公司跟其他猪企模式有点不一样。

一般的猪企模式是公司+农户的方式，真正的养殖是由农户负责的，公司甚至不需要猪舍。而牧原当前采用的主要是自己养的模式，自己得承担养猪的所有成本，是一种重资产模式。

这两种方式各有各的优势。但从当下来看，千亿固定资产每年带来的折旧，还有前期大杠杆扩张带来的利息，会吞掉牧原很大的利润。

比如2024年，牧原股份的折旧超过了142亿元，利息支出超过了27亿元，这两项成本已经占公司净利润的90%。

另外，诸如猪舍、养殖设备这样的资产，实际价值也存在很大的变数，你几乎无法将猪舍改做他用。这也意味着，假如行业产能过剩要缩减养殖规模，这些资产就会有很高的“打折”空间。

实际上，中国的生猪出栏量，已经很长一段时间保持在7亿头左右了，上升的空间并不大。

而且今年6月，农业农村部已经提出了行业产能调控框架，约束供给侧产能，加快生猪行业走出周期底部。

7月，农业农村部畜牧兽医局又召开推动生猪产业高质量发展座谈会，分析研判生猪生产形势。生猪养殖反内卷，已经箭在弦上。

04

从资本市场筹资超千亿，再赴港股融资

牧原股份爆发式扩张后，公司的市值也大幅超越了温氏股份。目前，牧原股份市值超过2600亿元。

牧原股份一直有“猪茅”的称号。这主要是指公司的盈利水平，相较于同行略优。

但跟茅台比起来，牧原不管是盈利能力，还是回馈投资者的力度，都差远了。

根据Wind数据，牧原股份上市以来累计实现净利润780亿元，但累计现金分红只有215.7亿元，平均分红率不到30%。

图源：Wind

图源：Wind

跟同行比，温氏股份的分红率达到60%。另外，温氏股份上市以来的分红，已经超过了募资。

跟茅台比，贵州茅台首发募资只有约22亿元，但公司上市以来累计分红已经超过了3360亿元。

而牧原股份上市以来，已通过直接和间接融资方式，向市场融资超过1100亿元。单从这些数据来看，这是一家投入与产出并不对等的企业。

更何况，现在牧原股份又将“融资之手”，伸到了港股。

05

雏鹰农牧的教训

在此之前，生猪养殖行业有另一家著名企业，同样来自河南的雏鹰农牧。

雏鹰农牧曾提出雄心勃勃的扩张计划。2016年，公司出栏量只有247万头时，就完成了年出栏1000万头生猪养殖基地的布局。

通过快速跑马圈地，雏鹰农牧负债率也飙升。

2018，在行业下行周期中，雏鹰农牧因为资金链断裂，无法支付饲料款，导致生猪饿死。

高杠杆、重资产的雏鹰农牧，最终在2019年10月走向退市。

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