3.4亿脱发人，撑起一个IPO

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作者 | 枫叶

来源 | 投资家（ID：touzijias）

3.4亿脱发人，撑起一个IPO。

医药赛道向来魔幻，有人为一瓶罕见病药支付百万天价，有人为一颗抗癌药倾家荡产。而今天，3.4亿中国人的“脱发焦虑”，竟养出一个年入14亿的IPO。

近日，据港交所官网披露，蔓迪国际正式递交主板上市申请，华泰国际担任独家保荐人。这家从三生制药分拆出来的企业，凭借一款2001年面世的防脱发药水，在中国脱发药物市场拿下57%的惊人份额，在米诺地尔这一细分品类中，更是独占71% 的江山。

医药世家出生的娄竞，可能从未想过，自己当年的一个决定，会与3.4亿中国人的头顶命运紧密相连。当95后开始为发际线上移焦虑，00后在直播间疯狂抢购生发产品，脱发已不再是中年人的专利，而成为一场席卷年轻一代的“头顶危机”。

有趣的是，正是这种集体焦虑，催生了一个庞大的市场。

一

撑起这个IPO故事的掌门人，来头并不简单。

娄竞，这个名字在消费医疗圈里耐人寻味，多少有些难以置信。

他是一位不折不扣的“药二代”，其父娄丹，是中国生物医药界的“教父级”人物，1993年在沈阳创立三生制药，曾是国家医药评审委员，在沈后军事医学研究所供职三十余年。这样的背景，让娄竞从小就浸润在科学与创新的氛围中。

1995年，他从美国学成归来，放弃海外科研路径，毅然回国加入父亲的企业。不过，娄竞并没有坐享其成，而是用实打实的科研成果证明了自己。2005年，他带领团队完成了全球首款重组人血小板生成素“特比澳”的研发，填补国际治疗空白，就此树立了在业内的权威。

此后，在娄竞的掌舵下，三生制药于2007年成为国内首家在纳斯达克上市的生物医药企业。后于2013年私有化退市，并紧接着在2015年成功于港交所上市，并创下当年全球生物制药领域最大IPO纪录。

而娄竞的商业版图仍在扩展，在他布局的“三生系”中，除了三生制药外，还控制着科创板上市公司三生国健。2013年，他力主以超64亿元，收购IPO失利的中信国健，将其纳入麾下并改名“三生国健”，2020年成功推动其登陆科创板。

当核心产品益赛普受竞品冲击导致营收腰斩时，他又果断剥离肿瘤管线，聚焦自身免疫赛道，硬生生带着企业走出亏损。这份魄力换来了实打实的业绩：2024年，三生制药净利润飙升至20.90亿元，用数据印证了他的决策价值。

2025年与辉瑞达成的潜在交易总额高达60.5亿美元的双特异性抗体授权合作，更是将公司估值推向新高度。事业的突破，也让娄家财富水涨船高。2025年10月胡润百富榜新鲜出炉，娄竞家族以150亿财富跻身第443位，成为生物医药领域的新贵。

而这份精准的商业嗅觉，并未止步于处方药赛道。当消费医疗的浪潮初起，他注意到大众对“头顶健康”的需求正在萌发。

二

可以说，娄竞的故事本身就具备传奇色彩。

彼时，脱发还只是小众群体的困扰，市面上有效治疗产品寥寥无几。浙江万晟制药率先嗅到商机，推出了中国首款5%米诺地尔酊剂，这就是蔓迪的前身。米诺地尔原本是治疗高血压的药物，医生意外发现它能促进毛发生长，后来被改良为外用生发产品，1988年获FDA批准后，成为全球公认的有效生发成分。

转折点出现在2015年，娄竞再次拍板，主导收购浙江万晟制药，将一款当时还偏小众的生发产品纳入版图，这款产品，就是后来搅动中国脱发市场的蔓迪。

这步棋在当时看来并不起眼，毕竟脱发市场规模有限，且米诺地尔专利即将到期，竞争风险渐显。但他看中的，是消费医疗的潜在爆发式增长。随着生活节奏加快，脱发问题会逐渐年轻化、普遍化，而兼具药品疗效和消费属性的产品，终将成为刚需。

事实证明，娄竞的判断精准得惊人。

收购后的几年里，他没有急于扩张产品线，而是集中资源打磨蔓迪核心产品。优化配方降低刺激性，推出30ml、60ml、90ml等不同规格，搭配精准毛刷、定量滴管等配件，解决用户“上药难”的痛点。

更关键的是，他抓住了数字化营销的风口，在同行还依赖线下药店时，蔓迪已经组建了专业的线上推广团队，入驻天猫、京东等平台，甚至早早布局直播带货，每日保持多平台直播，用“陪伴式服务”提升用户粘性。

这瓶小小的药水，也为公司带来了丰厚的回报，年入超14亿，毛利率高达82.7%。在消费医疗赛道纷纷追求“大而全”时，蔓迪偏偏选择“小而美”，靠着一款米诺地尔产品，硬生生杀出了一片天地。

自2014年起，其米诺地尔类产品连续十年在中国脱发药物市场和米诺地尔类药物市场排名第一，2024年的市场份额更是高达57% 和71%。这种垄断级的份额，让竞争对手难以望其项背。

如今，这位兼具深厚科研背景与丰富商业经验的掌门人，准备将三生制药旗下专注消费医疗的蔓迪国际推向资本市场，而这瓶小小的米诺地尔酊剂背后的故事，远比他父亲当年创办三生制药时想象的更为复杂。

三

这门看似稳赚不赔的生意，背后却暗藏玄机。

如果只看市场份额和财务数据，蔓迪的IPO堪称“完美标的”。但蔓迪的“强大”也藏着明显的“短板”，它的增长几乎完全依赖单一产品。2025年上半年，蔓迪系列产品收入占比仍超90%，其中米诺地尔泡沫剂和酊剂贡献了绝大部分营收，新推出的洗发水还未形成规模。

这种“把鸡蛋放在一个篮子里”的模式，在企业发展初期能集中资源快速崛起，但当它冲击资本市场时，就成了无法回避的问题。

最让人费解的，还有研发投入的“大起大落”。2024年，蔓迪的研发费用还高达9220万元，同比激增105%，让人以为它要加大创新力度。可到了2025年上半年，研发开支突然骤降至 1950万元。对于一家拟上市的消费医药企业来说，研发是核心竞争力，这种“断崖式”缩减实在耐人寻味。

比研发缩水更紧迫的，是流动性危机。2025 年上半年，蔓迪宣派了7.7亿元股息，这直接导致其流动性指标全面恶化。流动比率从2024 年末的4.3骤降至1.0，降幅76.7%；速动比率从3.7降至 0.8，已经低于1的安全线。这意味着，公司手里的流动资产几乎只能覆盖流动负债，偿债能力大幅减弱。

客户和供应商的“双高集中度”，则让蔓迪的经营风险雪上加霜。2025年上半年，前五大客户贡献了62.6%的收入，第一大客户占比高达28.0%。而前五大供应商采购占比更是达到 75.6%，最大供应商占比26.5%，核心原材料米诺地尔原料药还依赖单一来源。

还有一个潜在风险被很多人忽略：核心专利到期。蔓迪的部分专利将于2028年到期，一旦专利失效，大量仿制药会涌入市场，价格战不可避免。

蔓迪的故事，本质上是中国消费医疗赛道的一个缩影：抓住了全民焦虑的痛点，靠极致聚焦和精准营销快速崛起，但也面临着产品单一、研发薄弱、竞争加剧等共性问题。

它的IPO，既承载着医药大佬娄竞的资本野心，也寄托着脱发市场的无限想象

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