恒瑞医药“杀回”C位

扬帆号

那个行业巨擘，杀回来了。

最近半个月，恒瑞医药达成了两笔海外授权交易：

3月25日，将小分子Lp(a)抑制剂HRS-5346大中华区以外的全球权益授权给默沙东，将获得潜在总交易额高达约20亿美元（其中首付款达2亿美元）：

4月7日，将辅助生殖领域口服GnRH拮抗剂SHR7280中国大陆商业化权益授权给德国默克，将获得首付款1500万欧元（约合人民币1.2亿元），以及有望收取一定的里程碑付款和销售分成。

去年10月，恒瑞医药副总经理张连山在接受媒体采访时表示，“海外战略上我们有所调整，任何一个产品，在任何临床阶段，都会寻求跟海外合作开发。”

确实，恒瑞一直在用行动践行“借船出海”策略，并且带来了正反馈：2024年交出了“营收净利均创新高”的靓丽成绩单。这不仅得益于国内创新药销售放量，也离不开创新药出海的推动（收到了2笔对外许可首付款）。

可见，恒瑞加大海外攻势的路子走对了，而且正在慢慢变强大。

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“医药一哥”之争

蛰伏多年，终于爆发。

经受一番“寒彻骨”后，恒瑞医药终于获得“扑鼻香”：2024年实现总营收达279.85亿元，同比增长22.63%，归母净利润为63.37亿元，同比增长47.28%，其中总营收、净利双双创下历史新高。

这一靓丽的成绩单，一方面得益于公司创新药销售收入逆势增长30.6%至138.92亿元（含税，不含对外许可收入），驱动收入增长；另一方面，创新药出海取得成效，成为业绩增长的第二引擎，分别收到了德国默克和Kailera Therapeutics支付的1.6亿欧元、1亿美元对外许可首付款。

值得一提的是，2024年恒瑞创新药收入占比已突破50%，完成了从仿制药龙头到创新药企的蜕变，而仿制药收入仍略有下滑。可见，创新药对业绩的贡献起着至关重要的作用。尤其是密集的海外授权交易，让恒瑞快速回笼资金、增厚业绩。

据2024年财报显示，自2018年以来，恒瑞与全球合作伙伴进行了13笔对外许可交易，涉及16个分子实体，潜在总交易额约140亿美元，首付款总额约6亿美元，极大地提升了公司的全球影响力和业界认可度。

如果算上最新达成的两笔BD交易，目前恒瑞已完成15项创新药海外授权交易，是国内企业中最多的。

国内药企创新药许可交易数量TOP10

图源：医药魔方

高频的BD，反映出恒瑞正在加大海外攻势。毕竟，与恒瑞展开“医药一哥”争霸赛的百济神州，已在短时间内展现出惊人的业绩爆发力，正是有赖于泽布替尼和替雷利珠单抗在全球市场遍地开花。

得益于上述两款大单品实现强劲增长，百济在2024年实现总营收同比增长55%至38亿美元（约277亿人民币，按汇率1美元≈7.2862人民币计算），归母净利润亏损收窄至6.45亿美元。

值得一提的是，2020年百济的总营收仅有21.2亿元，而彼时恒瑞总营收高达277.35亿元。然而，短短4年时间，百济便如一匹脱缰的野马一路狂飙，大幅缩小了与恒瑞的营收差距，几乎并驾齐驱。

此外，百济还给出了自上市以来的首次财务指引：2025年全年总收入指引为49亿至53亿美元，预计全年实现GAAP经营利润为正、经营活动产生正现金流。而随着百济透露出今年有望上岸的信息，A股总市值超越了恒瑞医药，夺下了“医药一哥”的宝座。

正是有百济“珠玉在前”，恒瑞通过“借船出海”策略频频达成BD交易，以求在全球市场结出丰收的硕果。

02

BD狂潮

要想变得更强大，就得剑指全球市场。这是百济神州带来的启示。

这点可以从双方的创新药销售对比中得到印证。2024年，恒瑞医药10多款创新药合计贡献收入138.92亿元（含税，不含对外许可收入）。而同期百济的泽布替尼全球销售额达26亿美元（约合189.4亿元人民币），仅一款创新药的收入就超过恒瑞全年数据。

可见，打造一款能面向全球市场的重磅炸弹药物至关重要。正因如此，恒瑞一直在通过“借船出海”践行这一策略。

2015-2022年，恒瑞总共只完成6笔对外授权交易，且交易总金额都在1亿美元上下。到了2023年，恒瑞一口气达成了5笔BD合作，交易总金额合计达34.3亿美元。2024年，尽管只有2笔BD合作（涉及4款创新药），但交易总金额大幅提升（合计超过70亿美元）。

从目前情况来看，创新药出海已成为恒瑞业绩增长的第二引擎，表明“借船出海”策略已经得到了正反馈。

路子对了，就该趁热打铁、加大攻势力度。

于是乎，今年恒瑞的BD节奏明显加快，半个月完成了2项海外授权交易，交易总金额合计近20亿美元。其中，今年3月与默沙东就小分子Lp(a)抑制剂HRS-5346达成的合作，首付款达2亿美元，刷新了恒瑞近年来对外BD的首付款最高纪录。

注：恒瑞与Incyte在2015年9月2日就SHR-1210达成的合作已在2018年2月14日终止，不统计在内。

恒瑞已达成的海外授权交易（亿美元）

图源：医药魔方

从交易演变看，恒瑞的BD策略呈现四大进化：合作阶段从临床后期前移至早期，合作对象从中小型Biotech升级为跨国药企，交易结构不局限于单纯授权，非肿瘤项目正成为BD合作的新热点。这种能力跃迁，是恒瑞为提升海外市场收入占比所做的努力。

眼下，恒瑞海外市场收入占比仍然较低，2024年仅有2.56%。相较之下，百济海外市场收入占比从2020年不足6%飙升至2024年上半年约60%，带动整体业绩实现了惊人的爆发力。

恒瑞正是深谙全球市场的重要性，近年来频繁达成BD交易，并且宣布赴港上市募资，目的是为了以更强劲的势头猛攻全球市场。或许就在不久的将来，恒瑞的海外市场收入也有望迎来狂飙之日。

纵观2018年以来达成的BD交易不难发现，恒瑞的BD交易模式已经从偶发性合作转向系统性布局。当百济凭借泽布替尼等单品的全球化突破实现弯道超车时，恒瑞则以管线厚度对抗单品爆发，通过多笔BD交易构建组合式出海矩阵。

特别是，恒瑞的后续管线中还有不少具备BD预期的潜在重磅药物。

03

未来，还得看出海

通过多年持续保持高额的研发投入，恒瑞还有90多个在研项目已处于临床研究阶段，未来三年（2025-2027年）预计共有47个创新产品及适应症获批上市，研发实力可谓相当强悍。

恒瑞医药疾病领域及主要管线布局

图源：2024年财报

值得关注的是，恒瑞拥有不少具备BD预期的管线。

例如，恒瑞构建的“ADC舰队”正成为出海战略的核心资产，10余款已进入临床的新型、差异化ADC分子形成梯度储备，包括SHR-A1811（HER2 ADC）、SHR-A1921（TROP-2 ADC）、SHR-A2009（HER3 ADC）、SHR-A2102（Nectin-4 ADC）、SHR-A1912（CD79b ADC）等。其中，除CD79b ADC外，其他管线的同类竞品都达成过BD交易，带来了不错的想象空间。

尤为值得一提的是，目前恒瑞已有两款ADC药物成功出海，分别为2023年以超15亿美元授权给德国默克的SHR-A1904（CLDN18.2 ADC），以及去年12月以超10亿美元授权给美国IDEAYA Biosciences公司的SHR-4849（DLL3 ADC）。

另外，还有一些ADC管线也存在BD预期，包括：

具备差异化优势的SHR-A1921，针对的适应症为巢癌，不同于其他竞品主要获批三阴性乳腺癌，目前国内尚无TROP2 ADC获批治疗巢癌；

SHR-A2102所在的Nectin-4 ADC赛道，竞争较为缓和，目前全球仅有安斯泰来/Seagen（已被辉瑞收购）的维恩妥尤单抗获批上市（2024年销售额近16亿美元），国内主要竞品为进度同处于Ⅲ期阶段的迈威生物9MW2821。

SHR-A2009已进入III期临床，针对EGFR TKI治疗失败的EGFR突变晚期或转移性非小细胞肺癌。目前，全球尚无HER3 ADC药物获批上市，进度最快的是第一三共/默沙东的HER3-DXd（patritumab deruxtecan）（有望2025年获批上市）。

此外，还有一些管线也可能成为新的出海增长极，包括治疗膀胱癌的SHR-1501（IL-15融合蛋白）、治疗多发性骨髓瘤的SHR-9539（BCMA/CD38/CD3三抗）、治疗小细胞肺癌的SHR-7787（DLL3/CD3双抗）、针对晚期实体瘤的SHR-1826（c-Met ADC）等。

一些小分子管线也值得关注，包括治疗乳腺癌的HRS-6209（CDK4抑制剂）、HRS-8080（口服SERD）和HRS-1358（ER PROTAC），以及针对前列腺癌的HRS-5041（AR PROTAC）、可与多种药物联用的HRS-2189（KAT6抑制剂）等。

可见，这种梯度布局既保证短期收益，又储备长期价值增长点。正如张连山在接受采访时所说，“恒瑞的海外临床试验更多是为BD产生更多的数据，去支持BD团队的拓展机会。”

这或许预示着，未来恒瑞还将涌现出更多BD交易。

04

结语

BD交易已成为恒瑞业绩增长的关键杠杆，今年还将收到多笔对外许可首付款增厚收入。

近年来，恒瑞密集达成BD交易，不仅验证了创新管线的国际竞争力，更通过权益让渡快速回笼研发资金，形成“研发-变现-再投入”的正向循环。

与默沙东等全球制药巨头的绑定，既规避了单打独斗的出海风险，又借助国际伙伴的临床资源加速产品全球化进程，标志着恒瑞从本土龙头向全球创新药企的战略蜕变。

可以肯定地说，恒瑞正在慢慢变强大。

参考资料：

1.各家公司的财报、公告、官微

2.《恒瑞高频BD的背后》，医药魔方，2025年4月10日

3.《恒瑞医药登陆“新大陆”》，药渡Daily，2025年4月8日

$恒瑞医药(SH600276)$ $百济神州(HK|06160)$ $百济神州-U(SH688235)$

相关证券/基金:

恒瑞医药 600276	48.00	-1.60%	加自选
百济神州 06160	139.700	-0.36%	加自选
百济神州-U 688235	237.60	-0.54%	加自选

作者声明：个人观点，仅供参考





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