谁来买单？A股IPO失败六年，溜溜果园谋港股上市，暗藏三大隐忧

扬帆号

一家做果干、果冻的休闲食品企业，“三创四新”可以说一项也不符合，但2019年曾谋划在创业板上市，它便是溜溜果园集团（以下简称溜溜果园）。不知是底气不足抑或其它，预披露招股书仅半年，公司及保荐人就主动撤回了上市申请，甚至证监会都没来得及反馈意见。

但溜溜果园并未死心，时隔近六年，公司如今改弦更张，拟冲击港股上市。4月16日，港交所官网披露，溜溜果园正式提交了上市申请，保荐机构也从冲A股时的中泰证券，换到了在香港实力较强的中信证券旗下中信里昂及国元证券（香港）。

不过，纵观溜溜果园这份最新招股书，看似业绩比六年前明显改善，实际暗藏隐忧。

一是食品安全和质量控制并没有其标榜的那么好，消费者投诉频繁；二是贡献营业收入约八成的主力产品“梅干零食”和“西梅产品”毛利率持续下滑，导致溜溜果园毛利增速远低于营收增速，公司不得不靠收缩研发费用等维持净利润“高增”；三是经销商渠道卖不动了，首次IPO时经销模式的销售收入占公司主营业务收入比重尚在九成左右，而到了2024年，这一比例骤降到四成。

自称“备受好评”却投诉频繁

部分产品外包第三方

溜溜果园在招股说明书中自述是中国果类零食的领军企业及梅产品领导者，其三大产品类别为梅干零食、西梅产品及梅冻。关于梅冻，公司称“我们颠覆性的梅冻采用我们的专有青梅原浆及其他果浆制成，迅速抓住了消费者群体的注意力”。

溜溜果园称，其品牌于2016年荣获“中国食品行业创新十佳品牌”。同时，“我们的产品备受好评，其中梅冻产品2021年中国特色旅游商品大赛中荣获金奖，并于2023年获得国际风味评鉴所颁发的国际美味奖一星奖章”。

不过，“备受好评”的溜溜果园，实际消费者投诉不少，基本和食品安全和质量有关。仅从第三方平台黑猫投诉来看，截至2025年4月19日，输入“溜溜梅”作为关键词，投诉就有421条。其中投诉吃出异物的最多，包括吃出石头、指甲、毛发等；其次是投诉产品变质的，尤其是公司所谓“颠覆性的梅冻”产品；甚至还有的投诉吃到“被咬过的青梅”。

极为讽刺的是，溜溜果园在招股书中称，“食品安全与质量控制食品安全与产品质量乃我们的首要任务”“我们并已建立涵盖我们从原材料采购到产品销售的全供应链的全面质量管理系统”“凭藉该端到端系统，我们能够遵守国家法规及国际标准，满足甚至超越客户期望，保障消费者的健康”。

飞瞰财金注意到，溜溜果园相当一部分产品并非自己生产，而是外包第三方代工，尤其是其所谓的创新产品“梅冻”，这无疑增加了产品质控难度和风险。溜溜果园产品不少工序也是外包，比如梅干零食的浸渍工序。溜溜果园坦承，“有关安排会削弱我们对食品安全、产品质量、产量、开发及产品交付时间表的控制，并可能损害我们的品牌形象及业务营运”。

“企知道”平台信息就显示，溜溜果园梅冻产品主要受托方“芜湖梅冻天然食品科技有限公司”，近年存在多次检查不合格的情况。具体看，该公司从2022年8月到2024年6月不到两年时间里，被安徽芜湖繁昌区市场监督管理局5次检查，其中仅1次合格（通过检查），其他4次均被责令整改。

主力产品毛利和毛利率持续下滑

研发收缩、政府补贴支撑增长

财务方面，2022年、2023年及2024年，溜溜果园营业收入分别为11.74亿元、13.22亿元及16.16亿元；毛利分别为4.53亿元、5.3亿元及5.83亿元；净利润分别为6840万元、9920万元及1.48亿元。不难发现，溜溜果园营收增速中规中矩，而毛利增速明显低于营收增速，尤其是2024年。

剖析来看，溜溜果园营收的增长主要靠近年新产品梅冻带动，而占到营收八成左右的两款老产品梅干零食和西梅产品裹足不前，甚至毛利和毛利率都出现持续下滑趋势。

其中，营收占比最大的梅干零食2022年到2024年的毛利分别为3.21亿、3.16亿和3.12亿元，毛利率分别为39.6%、37.7%和32.1%，两年时间毛利率下滑近两成。西梅产品毛利率走势也类似，报告期三年分别为36.7%、35.1%和32.4%。这带动公司整体毛利率由2023年的40.1%下降到2024年的36%。

后续，随着梅冻产品生命周期走向瓶颈，溜溜果园靠什么打天下，保持增长呢？

或许继续研发新产品是一个选项，虽然未必能保证像梅冻一样成功。但从研发费用来看，公司其实在大幅收缩，2024年溜溜果园研发费用从前一年的3367万元骤降至1895万元，下滑约40%。而截至2024年末，公司仅有研发人员26名。公司营销开支却不敢缩减，2024年“销售及经销开支”维持3.1亿元的高位。

正是由于研发费用大幅收缩，加上政府补助收入大幅增长等因素，溜溜果园2024年在毛利失速的情况下，净利润增速却达到近50%。2022年、2023年及2024年，溜溜果园的补助分别为1470万元、1950万元及3380万元，2024年的补助大增了73%。

从现金流量表也能看出，溜溜果园净利润的增长并不“真实”，2024年其经营活动净现金流在前一年下滑近8000万元基础上，再降4000多万元来到8437万元。相反，公司融资活动现净金流2024年大幅转正，籍此支撑整体现金流。

经销模式卖不动了

应收账款却依然暴增

除了产品质量和产品后劲的隐忧，溜溜果园在销售模式上同样面临深刻挑战。

A股上市时，溜溜果园曾披露，公司采取“经销+直营”相结合的销售模式。2016年至2018年，公司经销模式的销售收入占主营业务收入比非常之高，分别为93.99%、88.72%和86.44%，为公司最重要的销售渠道。

而此次的招股书显示，2022年、2023年及2024年，溜溜果园向经销商销售的产品分别占收入的74.5%、66.7%及40.8%，持续下滑，尤其是2024年加速下滑。但诡异的是，截至2022年、2023年及2024年末，公司分别拥有1200名、1398名及1396名经销商，也就说是说，在经销商数量增加（2023年）及保持基本不变（2024年）的情况下，经销模式的收入和占比却大幅跳水。

溜溜果园坦承，可能无法维持与现有经销商的关系，亦无法以可接受的成本及时聘请新的经销商。此外，其称，“我们的部分经销商可能会推销竞争对手的产品，因而可能会分散彼等销售我们产品的精力”。

另一个非常诡异的情况是，在经销渠道贡献的收入和占比大幅下滑的情况下，溜溜果园的应收款项却在大幅上升，截至2022年、2023年及2024年末，公司的贸易应收款项及应收票据分别为7850万元、8050万元及1.63亿元。不难发现，2024年，在经销渠道收入占比骤降26个百分点的情况下，公司应收款项却翻了一番。

溜溜果园亦坦承，“我们无法保证我们的客户或其他方能够及时向我们付款，而彼等延迟付款可能会对我们的流动性状况及营运资金效率造成不利影响，进而可能增加我们的财务成本并对我们的财务业绩造成不利影响”。

除了应收款暴增，公司还面临第三方付款的风险。2022年、2023年及2024年，公司根据第三方付款安排与相关客户结算的总金额分别为2276万元、2154万元及7900万元，占同期总收入的19.4%、16.3%及4.9%。

如果第三方付款人或其债权人提出索赔，或就第三方付款对溜溜果园提起法律诉讼，公司可能须耗费财务及管理资源就抗该等索赔及法律诉讼作出抗辩，可能会对业务、财务状况及经营业绩带来不利影响。 $食品饮料(BK0438)$ $食品饮料(SH000807)$

相关证券/基金:

食品饮料 BK0438	27890.78	-3.04%	加自选
食品饮料 000807	20619.68	-1.15%	加自选

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