五粮液年报分析：业绩增速放缓，股息率具备吸引力！

扬帆号

这两天，川酒龙头五粮液2024年财报发布：全年营收891.8亿元，同比增长7.09%；归母净利润318.5亿元，同比增长5.44%；经营活动产生的现金流净额339.4亿元，同比减少18.69%。

2024年五粮液营收净利双增长，看似风光背后，其实脚步相比2023年明显放缓了。2023年五粮液营收增幅是12.58%，净利润增幅13.19%。

当然，放缓的不止五粮液，白酒老大贵州茅台2024年营收、净利润增幅都比2023年慢了一些。这很符合当前中国消费大环境，高端消费能力不足，老百姓该花花该省省，这导致整个消费市场相对低迷。

其实不止茅台、五粮液这两家高端白酒受到大环境的冲击，就连次高端白酒品牌们，如今也是顶着高端、超高端白酒价位下移的巨大压力，同时也离不开消费低迷的大环境，可以说，此时此刻，中国白酒全行业都在全员卖酒，千方百计卖酒。

一、财务表现：稳健增长，盈利能力持续优化

营收与净利润
2024年，五粮液实现营业收入891.75亿元，同比增长7.09%；归母净利润318.53亿元，同比增长5.44%。

2025年一季度营收369.4亿元（+6.05%），净利润148.6亿元（+5.80%），延续稳健增长态势。

产品结构优化：五粮液2024年主品牌收入678.75亿元（+8.07%），系列酒收入152.51亿元（+11.79%），高价位酒毛利率达85%左右。

渠道分化：2024年直销渠道收入343.89亿元（+12.89%），占比提升至38.6%，毛利率87.01%，显著高于经销渠道的78.82%。

毛利率与费用率

2024年酒类毛利率达82.21%，连续9年增长，主因高端产品占比提升及直销渠道扩张。

2024年销售费用率同比上升2.6个百分点至12%，主要因促销及品牌宣传投入增加。

二、产品与渠道：量价齐升，结构优化

量价表现

五粮液产品销量4.14万吨（+7.06%），吨价同比提升约1%；系列酒销量12.06万吨（+0.12%），吨价增长12%，显示产品结构升级。

第八代五粮液为核心单品，经典五粮液系列及低度酒补充高端市场，系列酒聚焦“五粮春”“尖庄”等大单品。

渠道改革成效

直营网络扩张：新增专卖店138家、文化体验店5家，“三店一家”总数超1700家，推动直营收入增长。

经销商优化：经销商总数达3711家（+327家），其中东部片区增长74家，核心终端新增1.6万家，渠道管控能力增强。

合同负债高增：2024年末合同负债116.9亿元（+70.3%），2025年一季度达101.66亿元（同比翻倍），显示经销商打款意愿强烈。

三、营销体系变革：组织重构与市场深耕

组织架构调整

成立酒类销售公司，整合原27个营销大区为北部、南部、东部三大片区，组建9个职能部门，缩短决策链条，提升执行效率。

通过停货控量（如元春旺季停供第八代五粮液）、试点终端直配模式，强化价格管控与供需平衡。

除了大环境，五粮液2024年增幅放缓，还有一个更重要的原因，跟新任总经理华涛的战略理念有很大的关系。

在2024年12月18日五粮液第二十八届共商共建共享大会上，刚刚上任两个月的华涛，在谈及第八代五粮液的营销政策时明确指出：要加强费用管控、加强市场治理、优化渠道等，全面提升经销商的盈利水平。

华涛当时给出了清晰明确的三个改革方向：“首先要全面优化第八代五粮液的渠道费用，要保证全国市场一致性，防止政策套现；其次，要优化激励政策，对低质量销售区域要减少甚至取消激励；最后要强化合同约定区域和渠道经销商管理的严肃性，对违约销售占比较大、终端服务能力严重不到位、并且屡次整改不到位的经销商，将减少计划量，重新划定经销区域，重新绑定终端。”

尽管当时华涛才新上任五粮液总经理2个月时间，但这三点举措，字里行间，字字句句都透露出他对五粮液渠道现状的极度不满，以及胸有成竹的改革策略。

尽管五粮液2024年财报的业绩数据，只有不到一个季度的时间跟华涛有关系，毕竟他10月中旬才履新，到2024年底还不到一个季度，但是从最终的业绩指标来看，华涛对五粮液的大刀阔斧改革，以及渠道优化的进展和成效，已经显示出了一些成效。

其实，华涛对五粮液渠道的优化，在某些层面上有点像对前任历史遗留问题的去格式化，也像是对五粮液做一次“清肠”行动，在让五粮液轻装上阵的同时，也让自己轻装上任。

品牌与场景创新

借势央视春晚、湖南卫视《中餐厅》等顶流IP，全年品牌曝光超200亿人次，吸引年轻消费群体。

发布17款新品，涵盖宴饮、礼赠等场景，如文化酒“祝君一帆风顺”及婚宴定制产品。

四、股东回报与市场信心

分红与增持

2024年分红总额223亿元（中期分红100亿+年度分红123亿），分红率达70%，连续四年提升（2021-2024年分别为50%、55%、60%、70%）。

大股东五粮液集团两次增持（2024年6月5亿、2025年4月计划增持5-10亿），释放长期价值信心。

不足之处

市场期待的回购计划还未出现，希望五粮液追随大哥茅台开启大额回购计划。

五、风险与挑战

行业压力：白酒行业进入缩量竞争，终端价格承压，需持续应对宏观经济波动与消费需求变化。

费用压力：销售费用率上升可能挤压利润空间，需平衡品牌投入与盈利增长。

区域分化：北部市场营收下降3.98%，需加强区域均衡发展。

六、总结

五粮液通过产品高端化、渠道直营化及营销体系改革，在行业调整期中展现了龙头韧性。高分红与增持政策强化了投资者信心，着手实施大额回购计划响应市场期待迫在眉睫，还需关注费用管控与区域市场平衡。未来，其“十四五”收官年的战略执行（如新品发布与数字化渠道深化）将决定能否进一步巩固竞争优势。

2024年五粮液实现营收891.75亿，同比+7.09%；归母净利润318.53亿，同比+5.44%；扣非净利润317.42亿，同比+5.4%，对比3Q 增速分别-1.51/-3.75/-3.79PCT。

销售净利率35.72%，同比-2.13PCT；ROE23.35%，同比-1.71PCT，随着利润增速放缓，五粮液帐上的冗余现金将持续拖累ROE。净现比1.07，对于高端白酒这类先款后货且无需大额CAPEX 的生意，关注现金流的意义不大，都是回款时间节奏不同步产生的现金流季度间波动，EPS8.206；DPS5.745；股利支付率70%。

Q4单季营收212.6亿，同比+2.53%，归母净利润69.22亿，同比-6.18%。利润下滑的主要原因从下表可知单季销售费用29.03亿，而23Q4单季15.69亿，增加13.34亿，接近翻倍。

1.营收及毛利。酒类营收831.27亿，同比+8.74%；毛利率82.21%，同比+0.29PCT，毛利率小幅提升。分产品看，五粮液/系列酒分别实现营收678.75亿/152.51亿，分别同比+8.07%/+11.79%，系列酒增速略高于五粮液；导致系列酒占比有所提升，分别为81.65%/18.35%，；毛利率分别87.02%/60.81%，分别同比+0.38/0.65PCT。五粮液产品全年销量4.14万吨，同比+7.06%，销售吨价163.95万元，经典五粮液、年份五粮液放量带动销售均价小幅上行，同比+0.94%；系列酒产品全年销售12.06万吨，同比+0.12%，销售吨价12.65万元，同比+11.66%，五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦，低价位产品生产量、销售量减少。非酒类产品营收60.48亿，同比-11.38%，占总营收6.78%，占比进一步下降。从销售渠道来看，经销/直销487.38亿/343.89亿，分别同比+5.99%/+12.89%，直销占比进一步提升对毛利率做出正向贡献，达到41.37%，经销/直销毛利率分别为78.82%/87.01%，分别同比+0.11%/+0.26%。经销商数量五粮液/系列酒，2652/1059家，分别+82/+245家。为深化国企改革，公司将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力，将使公司对渠道的掌控力进一步加强。

2.费用端。面对外部宏观需求疲弱，进一步提振商家信心，公司加大市场投入。全年销售费用106.92亿，同比+37.15%，销售费用率11.99%，同比+2.63PCT，也是造成净利率下滑的主因，其中促销费67.6亿，同比+48.9%，占比63.23%，较上年增加22.2亿。管理费用35.55亿，同比+7.1%，管理费用率3.99%，同比持平。研发费用4.05亿，占比较低。财务费用-28.33亿，通过查看利息收入与货币资金平均余额，可算出存款年利率约为2.37%。

3.未来规划。公司2025年主要发展目标是：巩固和增强稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致。可以看出公司主动降低业绩目标，为经销商减负，控量保价的决心。

4.资产负债表。类现金资产：货币资金1274亿+应收款项融资（均为银票）196亿=1470亿，占总资产比例78.06%。运营资产：存货182亿+预付1亿=183亿，占总资产比例9.72%。生产性资产：固定资产73亿+在建工程58亿+使用权资产8亿=139亿，占总资产比例7.38%。投资类资产：长投21亿，占总资产比例1.12%。以上四项合计占比96.28%。无有息负债。期末合同负债117亿，较年初+48亿，环比Q3+44亿，可以看出公司有意控制发货节奏，延迟确认收入。其他应付款165亿，主要是实施的中期分红100亿和形象宣传费及促销费44亿。看完五粮液的资产负债表，我想了半天都不知道该写啥，很多报表项目都空空如也或者占比几乎可以忽略，我想投资真的不是一个有难度系数加分的游戏。

5.2025年Q1公司实现营业收入369.4亿，同比+6.05%；归母净利润148.6亿，同比+5.8%；扣非净利润148.61亿，同比+5.86%。毛利率77.74%，同比-0.68PCT。销/管/研分别24.08亿/10.44亿/1.02亿，分别-2.16亿/-0.21亿/+0.18亿。一方面，因为春节提前的原因部分销售费用前置，另一方面，公司主动控制费用开支弥补毛利下滑，最终使净利润与营收增幅几乎同步。报告期末，公司货币资金1368亿，较年初继续+94亿。期末合同负债102亿，较年初小幅回落15亿，但对比2024Q1合同负债50.47亿，仍有翻倍增涨。

6.估值与后续交易计划。按当前市值计算，静态PE 15.5，股息率（TTM）5.6%。考虑个人目前仓位，计划在125以下继续加仓。请不要再说那些早年买五粮液茅台的人只是吃到了当时的时代红利，因为即使是站在当下面对足够便宜的五粮液和茅台绝大多数都是避而远之，正如2013年塑化剂和禁止三公消费事件一样，当下的市场也是充满着各种鬼故事，从来没有一片欢呼叫好声中的下跌，最近一年，对于高端白酒，算是给了所有新进入的投资者上车的机会，如果自己再把握不住，就不要等以后躲在角落嘀咕“那些早年买白酒的人，只不过是吃到时代红利罢了”

$五粮液(SZ000858)$ $贵州茅台(SH600519)$ $泸州老窖(SZ000568)$

相关证券/基金:

五 粮 液 000858	129.05	-0.01%	加自选
贵州茅台 600519	1550.00	-0.14%	加自选
泸州老窖 000568	125.36	-0.94%	加自选

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