又被针对！刚出“ICU”的药明康德：这次如何破局？

扬帆号

川普再出幺蛾子，前期在“对等关税”中未提及的医药最终还是没逃过“关税大棒”？

美国总统特朗普在当地时间4月8日发表讲话称：美国将对药品征收关税。他的逻辑是，美国并不生产自己的药品和其他改善健康的产品。美国支付药品的价格往往比有药品生产的国家高出很多倍。特朗普认为，一旦对药品征收关税，制药公司将在美国开设工厂，因为美国是“最大的市场”。

同日，美国国家新兴生物技术安全委员会（National Security Commission on Emerging Biotechnology，NSCEB）向国会提交了其重要报告和行动计划，委员会的首要评估是：国会需要采取紧急行动，将美国创新的全部力量用于应对生物技术挑战，并保持美国在这一变革性领域的全球领导地位。在报告中，NSCEB点名了中国生物制药产业中的CXO龙头企业——药明康德，去年年底刚出“ICU”，被《生物安全法案》放过一马，没多久又被盯上了。

下图为报告的部分内容，其中描述了中国企业药明康德在美国生物医药产业链中的一些情况，比如2023年公司有38000多雇员和60多亿美元的收入，而且2024年美国近79%的生物医药研发企业需要依赖药明康德。再结合这次特朗普的“对等关税”中寻求“制造业回归”的目的来看：其实就是当前在美国的生物医药产业链中，这家中国的CDMO企业地位和市场份额太高了，已经严重影响甚至威胁到了美国生物医药制造产业链的“自主可控性”。建议国会要么就是美国自己加大投入，保证医药产业链的完整性，替代中国企业；要么就跟着特朗普大力施加“关税”对这类企业实施限制。

特朗普和美国对自己的生物医药制造产业链有危机感可以理解，但对药物和原料药征收关税，难免让市场更加肯定他的“疯狂”。

要知道，美国90%的仿制药依赖进口，一般来说仿制药分为高附加值仿制药和低附加值仿制药，前者在短期内难以本土化生产，周期可能需要5-10年，这段时间依旧靠进口来满足需求；而低附加值仿制药中，美国市场却又高度依赖中国的原料药，而对刚需的原料药加收关税大概率将直接推高美国本土的医疗成本，堪比断粮，美国居民生活成本和医疗成本双高预期下，难以想象。

而相比之下，创新药就更有天然优势，因为一般药企出海核心模式是BD，本质其实是知识产权授权（License-out）为主，反正在WTO体系下属于服务贸易中的知识产权出口，天然豁免关税，但目前来看，美国已经退出WTO，这是要开启加征创新药关税的先河。

01  药明康德，生物医药的“台积电”

由于这一利空消息。4月8日药明康德A股午后一度触及跌停，收盘跌幅超9%，港股盘中跌幅超12%。同期，CRO（合同研发组织）板块整体受挫。为了提振资本市场信心，当晚药明康德发布2025年第二次回购股份方案，公司拟通过集中竞价交易方式回购A股股票，回购资金总额为10亿元。然而在回购计划宣布后，4月9日开盘，药明康德股价仍未能止跌。药明康德早盘A股一度跌至6%，港股跌超5%。药明康德虽然躲过了2024年年底的美国《生物安全法案》，但NSCEB报告再次强化了对中美生物技术“脱钩”的预期。

有一点川普表达的确实没错，当下美国确实是全球医药消费的第一大国。

根据2025年公布的美国经济成绩单，2024年美国人在医疗服务上的支出高达33131亿美元，占GDP的11.35%；而同期我国医疗卫生支出占GDP比重维持在7.2%左右，大约97100亿元人民币，按照汇率折算完确实确实不及美国。不过历史数据纵向对比来看，在两国GDP均稳步增长的同时，美国在医疗卫生方面的支出整体呈现下降趋势（2022年高达4.2万亿美元，占GDP的17%），而我国处于稳步增长（2年增长了6000亿人民币）。按照这个趋势，我国未来有潜力成为全球医药消费的第一大国。

数据来源：海通国际

数据来源：医药经济报

而且从产业结构来看，药物研发是整个医药产业发展的核心，管线规模是衡量国家药物研发投入的核心数据，从药物管线规模上不难发现，2016年中美药物研发管线相差近7倍，到2024年差距仅剩不到1倍，可见我国在药物研发方面发展得相当迅速。

而近些年从政策变化来看，国内已经初步完成了从医药行业关键的结构转型。2024年“创新药”也首次写入政府工作报告，医保谈判加速创新药商业化。目前的趋势就是：国内的生物医药行业逐渐从“仿制药驱动”转型为“创新药驱动”，如此一来，国内医药企业整体从“躺赚式”的负反馈逐渐变为“研发驱动”的正反馈。而国内创新药的研发大概率也会带动国内CXO的相关产业需求。

“药明系”的核心业务就是CDMO和CTDMO业务，根据不同公司来看，分为药明康德（小分子+CGT）、药明生物（大分子）、加上港股上市的药明巨诺和药明合联（02268.HK），已经有四家上市公司。作为国内龙头的医药行业外包服务商，其核心商业模式并非直接参与创新药的研发，而是承接全球药企关于新药研发或生产部分环节的外包订单，类似于药物研发的平台公司，简单理解就是创新药的“卖铲人”的业务，类似于医药领域的台积电。

以“药明系”中的药明康德为例。药明康德作为全球唯一一家提供从新药早期发现到后期商业化生产全流程服务的医药研发外包平台。这种端到端的一体化服务模式，一方面为客户节省了时间和成本，另一方面降低了研发过程中的风险，避免了因多次更换外包商而可能导致的失误和延误，这也是美国即使面临巨大的政策和制裁风险也要继续选择这家国内企业的重要原因。数据不会说谎，虽然整体业绩不太理想，但截至2024年底，药明康德新增客户约1000家，整体活跃客户已经在6000家左右，前十大客户留存率更是高达100%，公司持续经营业务在手订单高达493.1亿元，同比增长47%，这些都是未来能转化为业绩的。

02  药明康德的“危与机”

公司在海外CXO业务上获得了极大的认可，然而这本身也是一把“双刃剑”。也正是这个原因，公司最大的软肋就是海外业务过重了。根据最新业绩来看，2024年公司海外业务收入达到308.7亿元，占总营收78.67%；同比下滑也主要是由于海外业务出现了明显收缩，具体原因比较复杂，核心在于外部政策压力和海外市场的投融资规模收缩导致客户研发预算削减。

不过，按照目前全球创新药和CXO需求现状，也只能这样。

根据沙利文的分析报告显示，2025年全球小分子CDMO市场规模预计达1243亿美元，而中国市场仅占比约20%，而2023年这个比例还不到20%。这意味着，国内CDMO企业想要快速扩张，海外市场必然是重点方向。这也是为何除了药明康德以外，包括凯莱英（002821.SZ）、康龙化成（300759.SZ）在内的几乎所有同行业的海外业务占比都超过50%。真正意义来讲，国内创新药发展或许从今年开始才正式步入正轨，“药明系”及国内头部的CDMO企业的发展趋势其实也很明显：未来随着本轮国内医药板块在政策鼓励下，创新药将成为核心驱动力，而因资源限制会提升国内医药市场对CDMO的需求，进而推动行业渗透率的不断提高，国产化与海外业务平衡发展才是破局之法，也是趋势，毕竟两条腿走路才能走得更远。

从药明康德本身的竞争壁垒来看，公司确实是无可争议CXO龙头。

2024年研发投入41亿元，占总营收的10.4%，显著高于行业均值，这是支撑长期竞争壁垒的核心。而且在技术方面，公司在小分子药物在全球市占率达到14%，细胞基因治疗（CGT）等细分领域拥有超2000项专利及专有技术，TIDES（多肽/寡核苷酸）业务2024年增速达40%；在成本优化和规避地缘政治风险方面，公司的产能网络遍布全球32个研发生产基地，包括美国费城细胞治疗中心、欧洲爱尔兰基地、新加坡小分子药物工厂，其中欧洲爱尔兰基地可以承接ADC药物生产需求，新加坡基地投产后将新增小分子药物产能12000升。

这也是为何药明康德能保证近五年毛利率稳定在37%-41%区间，2024年甚至创盈利能力新高，毛利率达到41.48%，净利率高达24.38%；即使低于创新药企50%+的典型水平，但作为CDMO平台型企业，却也显著优于传统制造业20%-30%的毛利率，公司整体的基本面相当稳固。

03  总结

最后，目前市场对于药明康德最大的顾忌就是美国那边的政策变化，因为市场担心一旦限制药明康德在美国的CDMO业务，会对公司的业绩预期造成巨大影响。

因为，从开头对NSCEB行动报告的分析，再结合本次川普“对等关税”的核心目的，“制造业回流美国”是他任期内最想完成的事情，而医药产业回流必然会主动抑制药明CDMO在美业务。这就有点像2018年我国对于美国供应链风险而进行的“自主可控”，只不过我国是被动，美国是主动。

生物医药行业作为美国GDP中的重要一环，川普还是担心自家产业链的完整性和可持续性。不过，对于基于美国的产业和人口现状，他的这一个想法想在任期四年内完成几乎是不可能的。

这里借用桥水基金创始人瑞·达利欧近期发布的一篇文章来看：

“我确实同意‘不制造东西是个大问题’，但问题是，我们是否具备制造能力？”而且他认为：“我们的人口结构是这样的：大约1%的人极其聪明，他们上最好的学校，出来后创造‘独角兽’公司（而其中大约一半是外国人）；然后还有10%的人也做得很好；但有60%的人口，阅读能力低于六年级水平，他们很难在现代制造业中成为有生产力的参与者。”

这里不认为，美国短期可以让制造业回流本土，至少川普任期的四年内很难，而川普又是一个精明的商人，“前人栽树，后人乘凉”的“傻事儿”他大概率是不会做的。

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