江苏徐州杀出年入百亿光伏IPO，行业第一如何“沦落”年亏13亿？

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图片来源：Pixabay

2025年3月13日，江苏中润光能科技股份有限公司（以下简称“中润光能”）正式向港交所主板递交上市申请，中信建投国际和中信证券担任联席保荐人。

中润光能是一家总部位于江苏的光伏电池片制造商。主要生产单晶P型PERC电池片、N型TOPCon电池片、多晶电池片和少部分光伏组件。公司在江苏徐州、宿迁以及安徽滁州都设有生产基地，并在老挝万象也建立了一座加工厂。

目前公司业务遍及29个国家和地区，除中国外，美国、欧洲、中东和东南亚也是公司主要的产品销售地。弗若斯特沙利文报告显示，2024年中润光能在全球光伏电池制造商中出货量排名第一，市场占有率为18.3%，其客户包含了全球十大组件制造商中的九家，如晶科能源、隆基绿能等都是其大客户。

值得注意的是，虽然中润光能的市场排名靠前，但是公司整体的经营却并不如排名那般亮眼。这家年营收超百亿的光伏巨头，但同年营收同比腰斩45.68%、净亏损13.63亿元的业绩。

其业绩下滑、技术滞后、治理风险及行业周期等因素，暴露出公司在行业周期性调整与内部治理危机中的多重困境。从A股撤回上市申请到转战港股，中润光能能否借资本市场扭转颓势？其230亿元的估值又能否获得投资者认可？

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营收与利润下降

中润光能曾于2023年5月向深交所创业板提交IPO申请，并于同年12月通过上市委审核。然而，2024年第一季度突如其来的业绩亏损（净利润-3.2亿元）叠加光伏行业产能过剩危机，导致中润光能不得不撤回在创业板的IPO申请。

作为全球光伏电池领域头部企业，中润光能自2021年起已完成多轮融资，累计金额达34.688亿元人民币，投资方包括盈科资本、西子联合、国润新能等十余家机构。此次转战港股，既是应对A股遇阻的替代方案，也是行业下行周期中寻求资本输血的关键举措。

此次港股IPO计划募资23亿元，较原A股40亿元目标缩水42.5%，且补充流动资金占比从50%降至13%（3亿元）。

根据弗若斯特沙利文的数据，2024年，中润光能以18.3%的市场份额成为全球最大的专业光伏电池制造商，同时在所有光伏电池制造商中排名第二，市占率达14.6%。然而，尽管出货量领先，公司的财务状况却不容乐观。

营收与利润剧烈下滑，2022年-2024年（下称“报告期”），中润光能收入分别约为125.17亿元、208.38亿元、113.20亿元；年内利润分别约为8.34亿元、16.81亿元、-13.63亿元，年营收超百亿。

需要注意的是，2024年中润光能营收113.20亿元，同比下滑45.68%，净利润由2023年的盈利16.81亿元转为亏损13.63亿元，业绩大幅波动，盈利压力陡增。

与此同时，公司毛利率从2023年的13.64%降至2024年的-10.08%，产品盈利能力严重下降。

现金流与负债压力加剧，报告期内，公司经营活动现金流净额分别为24.1亿元、26.91亿元和9.41亿元，2024年大幅下滑。同时，资产负债率从2020年的79.1%攀升至2024年的83.7%，流动负债净额达27.74亿元，短期偿债压力显著。

中润光能在一级市场的估值从A股时期的400亿元缩水至230亿元，但这一数字仍被质疑虚高。以净资产35.53亿元计算，其港股合理估值或不足35亿元（参考信义光能等港股光伏企业市净率<1）。若按当前估值上市，恐面临破发风险，进一步打击投资者信心。

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业务结构单一

中润光能的业绩下滑与光伏行业的周期性调整密切相关。2023年第四季度以来，光伏产业链各环节产能快速扩张，导致阶段性供应过剩，行业利润率普遍下滑。

2023年起，光伏行业因产能扩张失控陷入价格战，硅料价格从30万元/吨暴跌至6万元/吨，直接冲击中润光能的核心业务。

P型电池价格崩盘，2024年P型电池片均价从1.022元/W暴跌71.7%至0.289元/W，销量从28.3GW骤降至15.7GW。

N型转型滞后，尽管N型电池销量占比从15.9%提升至54.5%，但仍有32.8%的P型产能未完成改造，面临资产减值或高额改造成本（约3-4亿元/GW）。

报告期内，公司存货规模从2022年的9.38亿元激增至2024年的24.03亿元，周转天数从19.7天延长至68天。

三年累计计提存货减值5.92亿元，其中2024年达1.89亿元，反映出市场价格波动对库存价值的冲击。

业务结构单一，过度依赖电池片业务。中润光能的光伏电池片收入占比高达81.1%（2024年），组件业务仅占18.7%，远低于隆基绿能、晶科能源等一体化龙头的均衡布局。这种单一业务模式在行业下行周期中抗风险能力薄弱。

2024年电池片收入同比下滑51.6%，仅靠组件收入增长13.4%难以对冲。报告期内，光伏电池片收入占比分别为92.5%、91.0%、81.1%，组件业务虽从9.38亿元增至21.22亿元，但占比仅18.9%，未能形成有效对冲。

客户集中与供应链风险，前五大客户收入占比一度高达52.9%（2023年），其中晶科能源、隆基绿能等既是客户又是硅片供应商。存在利益绑定风险。

招股书显示，中润光能2023年1月—6月前五大客户分别为晶科能源、晶澳科技、阿特斯、英利能源、阳光能源，占当期营收比例分别为21.76%、14.08%、12.29%、4.48%和3.42%。

2024年应收票据及贸易应收款合计15.28亿元，周转天数延长至74.9天，资金回笼效率下降。

中润光能研发投入低于行业平均水平，研发费用占比从3%降至2.6%，中润光能2024年研发投入约2.89亿元，同比大降54.2%，显著低于行业平均的3.5%。进一步引发市场对其技术创新能力的担忧。

2022-2024年，中润光能研发费用率分别约2.95%、3.03%、2.56%，低于行业平均水准。与之相较，爱旭股份近年的研发投入在营收中占比平均为4%左右，2023年达到4.51%。

研发团队规模也减少，截至2024年12月末，该公司的研发团队人员约为350人，占员工总数的比例约为7.7%。 据此计算，中润光能的团队规模约为4545人。 而此前招股书显示，截至2022年末，中润光能的研发人员共有621人，2023年上半年末则为875人。 这意味着，中润光能的研发人员较2023年上半年末减少了约525人，较2022年末亦减少271人。与隆基绿能（研发团队超4000人）、晶科能源（年研发投入超40亿元）差距悬殊。

公司治理结构方面，中润光能存在不完善之处。2020-2022年期间，实控人龙大强夫妇通过关联企业拆借，违规占用中润光能的资金累计超过了18亿元，对外投资及偿还债务。

IPO前夕，龙大强夫妇通过股权转让套现近11亿元，且其因担保纠纷被列为失信被执行人，公司治理风险突出。

普华永道分析指出，光伏行业需通过技术创新和产业链协同应对价格波动。对中润光能而言，加速N型产能布局、优化存货管理、拓展海外市场（如老挝工厂）将是扭转颓势的关键。然而，在行业出清阶段，其能否在港股成功募资并实现转型，仍需市场检验。

作者丨征探君

来源丨征探财经（ID:teccj6)

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