宏远股份IPO五大困局：现金流隐忧、技术空心化？

扬帆号

题要：客户依赖成瘾、研发投入吝啬、家族控制权高度集中等问题，如同一颗颗定时炸弹，威胁着投资者的信心。

作者：王晓

编辑：李朋

沈阳宏远电磁线股份有限公司（下称“宏远股份”）北交所IPO进入关键阶段，北京证券交易所上市委员会定于2025年4月18日上午9时召开2025年第4次审议会议。

这家号称“专精特新”的电磁线企业，三年净利润累计1.62亿元，却因经营性现金流连续三年净流出4.49亿元，被市场质疑为“利润虚增、现金枯竭”的典型。

更令人担忧的是，其客户依赖成瘾、研发投入吝啬、家族控制权高度集中等问题，如同一颗颗定时炸弹，威胁着投资者的信心。

财务黑洞：4.5亿现金流巨亏下的“纸面繁荣

宏远股份主要从事电磁线的研发、生产和销售，拥有特变电工(11.580, 0.02, 0.17%)、电气装备集团等知名企业客户，以及中国船舶(29.290, 0.05, 0.17%)重工集团旗下公司等知名企业供应商。

招股书介绍，公司主要从事电磁线的研发、生产和销售，产品主要包括换位导线、纸包线、漆包线、漆包纸包线、组合导线等多种品类，目前主要应用于高电压、大容量电力变压器、换流变压器和电抗器等大型输变电设备。

宏远股份早就谋划进入资本市场，首选之地是深交所创业板。2022年6月29日，公司向深交所递交了在创业板上市申请，获得受理并进行了预披露。但是，完成两轮问询之后，2023年1月，公司主动撤回申请材料，交易所随即终止了其IPO进程，转战北交所。

主动撤回创业板IPO，可能与宏远股份的经营业绩不够理想相关。在经营端，我们主要基于财务分析，对公司的成长性、收入质量、盈利质量、核心竞争力等不同维度进行判断，其核心需要关注的风险点如下：

在成长性上，需要警惕：

营收复合增长率低于30%。近三期完整会计年度内，公司营业收入分别为13.1亿元、14.6亿元、20.7亿元，复合增长率为25.74%。

在收入质量上，需要警惕：

营收增速骤升。近一期完整会计年度内，公司营业收入增速为41.84%，上一期增速为11.47%，出现大幅上升。

应收账款增速高于营业收入增速。近一期完整会计年度内，公司应收账款较期初增长50.91%，营业收入同比增长41.84%。

应收与营收比值持续增长。近三期完整会计年度内，公司应收账款与营业收入比值分别为9.22%、10.92%、11.61%。

在盈利质量上，需要关注警惕：

毛利率低于行业均值。近一期完整会计年度内，公司毛利率为7.97%，低于行业均值23.82%。

毛利率与行业趋势背离。近三期完整会计年度内，公司毛利率分别为7.21%、8.54%、7.97%，而行业均值分别为24.41%、24.63%、23.82%。

毛利率出现波动。近三期完整会计年度内，公司毛利率分别为7.21%、8.54%、7.97%，最近两期同比变动分别为18.47%、-6.66%。

二、技术短板：研发投入不足1%

作为“专精特新”企业，宏远股份的技术竞争力却备受诟病：

数据显示，2022年至2024年，宏远股份研发费用分别为866.4万元、1230.67万元、577.84万元，研发费用率分别为0.66%、0.84%、0.28%，连续三年不足1%，而同期可比同行研发费用率均值分别为2.23%、1.81%，1.14%，宏远股份研发投入比仅为行业平均水平的1/3至1/2。

值得注意的是，2022年至2024年，宏远股份研发费用中的53.83%、55.81%、84.74%为职工薪酬，2024年薪酬占比最高超过了八成，这不禁引人质疑其研发实力究竟为何？

不仅如此，截止2024年末，公司研发人员仅43人，占员工总数的5.62%，

在业内人士看来，研发投入是衡量企业技术实力、创新能力的重要考量，若长期投入偏低，则可能影响到公司自身核心竞争力，这会使得监管层更加审慎以待。

研发投入“行业垫底”：2021-2023年，公司研发费用率仅0.41%、0.66%、0.84%，不足同行均值（2%）的一半。同期研发人员仅45人，占员工总数8.79%。

专利结构失衡：59项专利中，发明专利仅7项，实用新型占比85%。核心技术多集中于低门槛的工艺改进，而新能源车用电磁线等高端领域技术储备薄弱。

募投项目“技术空心化”：拟投资1.47亿元的新能源汽车电磁线项目，但现有同类产品产能利用率仅70%。北交所质疑其“低效扩产”，恐难消化新增6000吨产能。

三、市场困局：客户与供应商“两头受挤”

宏远股份的商业模式存在结构性缺陷：

客户集中度“爆表”：前五大客户销售占比常年超75%，其中特变电工一家贡献近50%收入。过度依赖单一客户导致议价权丧失，境内销售毛利率仅9.31%，境外更低至6.18%。

原材料“命门”被控：电解铜占成本90%以上，前五大供应商采购占比超97%。2023年铜价上涨直接拉低毛利率2个百分点，而公司锁价措施执行存疑。

境外市场波动剧烈：2023年境外收入暴增178%，但存货跌价风险同步攀升。新能源车用电磁线原材料因工艺不稳定，已计提跌价准备13.78万元。

数据显示，2022年至2024年，宏远股份前五大客户销售占比分别为80.31%、76.54%、72.45%，这一占比远高于行业平均水平。

而第一大客户特变电工及其关联公司，2022年至2024年销售占比分别为42.16%、46.83%、41.80%，显然这种单一客户的高占比直接导致其业绩稳定性高度受制于特变电工。

值得一提的是，宏远股份董事会秘书、副总经理何润，曾经在特变电工的子公司特变电工沈阳变压器集团有限公司任职，历任质量检验部技术主管、工艺部技术主管。

北交所在问询函中就明确要求宏远股份说明大客户依赖是否影响经营独立性、是否存在隐性利益输送，并要求评估客户集中度对持续盈利能力的影响。

而第一大客户的稳定性和持续性，是拟IPO企业能否符合北交所上市要求的重要评判标准，深陷对特变电工的单一依赖结构，宏远股份以合作历史较长、合作关系稳定来解释，能否站得住脚值得谨慎评估。

治理隐忧：家族控制与信披瑕疵

宏远股份是一家典型的家族企业，公司内控治理将面临挑战。

宏远股份成立于2000年4月24日，至今已有25年。目前，公司实际控制人为杨绪清、杨立山和杨丽娜。杨绪清是杨立山和杨丽娜之父，杨立山、杨丽娜是兄妹关系。

截至最新披露的招股书签署之日，杨绪清直接持有宏远股份4.35%的股权，杨立山、杨丽娜分别直接持有公司44.54%、23.97%的股权。

此外，沈阳宏远永昌投资管理中心（有限合伙）（简称“宏远永昌”）、沈阳宏远日新投资管理中心（有限合伙）（简称“宏远日新”）系宏远股份员工持股平台，二者分别持有宏远股份5.94%、4.82%的股权。

根据招股书，杨绪清、杨立山和杨丽娜合计持有宏远永昌88.42%的股权，杨绪清持有宏远日新40.15%的股权，三人合计间接持有宏远股份7.19%，直接间接合计持有宏远股份80.05%的股权。

如果从控股角度看，杨绪清、杨立山和杨丽娜控制有宏远股份83.62%的股权。

此外，杨氏家族成员还间接持有宏远股份少量股权。

处于绝对控股地位的杨氏家族，牢牢把控着董事会、管理层。

今年1月17日，宏远股份董监高完成换届。目前，公司7名董事中，除了3名独立董事外，4名非独立董事中，3名为杨绪清、杨立山和杨丽娜。

宏远股份有7名高管，其中，5名系杨氏家族成员。公司董事长、总经理为杨绪清，杨立山为董事、副总经理，杨绪清的弟弟杨绪明为副总经理，杨丽娜的丈夫庄政曦担任副总经理、证券事务代表，熊伟才担任公司财务总监，而熊伟才系杨绪清侄女杨立敏的配偶。

针对宏远股份家族企业治理与经营合规性问题，北交所在第一轮审核问询函中指出，宏远股份共同实际控制人为杨绪清、杨立山及杨丽娜等一家三人，公司多个关键岗位如董事长、总经理、多名副总经理、财务总监均有亲属关系，要求公司全面梳理并列示报告期内公司治理相关制度建设及运行情况，包括但不限于公司治理、投资者保护、信息披露制度建设情况，公司“三会一层”会议运行情况，并逐项说明报告期内财务内控不规范行为的具体事项、整改情况及整改效果，相关会计处理合规性、内部控制制度设计和执行有效性，还要说明报告期后是否仍存在财务内控不规范行为等。

行业变局：新能源转型下的生死竞速

电磁线行业正经历“新旧动能转换”：

传统市场萎缩：特高压电网投资增速放缓，2023年国家电网招标量同比降12%，宏远主力产品换位导线增长恐难持续。

新能源赛道“卡位战”：比亚迪、特斯拉等车企推动800V高压平台，要求电磁线耐高温、耐电晕。宏远虽布局新能源项目，但研发投入不足恐难突破技术壁垒。

对手“降维打击”：精达股份已量产800V扁线，毛利率超15%；金杯电工绑定宁德时代，产能利用率达95%。宏远低毛利、高负债模式难以抗衡。

宏远股份的上市之路，本质是一场“现金流换规模”的豪赌。若电力投资加码、铜价低位运行，或可短暂掩盖风险；但长期来看，技术空心化、客户依赖症、治理不透明等硬伤，恐使其在资本市场上演“上市即巅峰”的悲剧。

编后语：

宏远股份的IPO，像一场精心彩排的舞台剧——幕布拉开，“专精特新”的招牌金光熠熠，三年净利润1.62亿元的数据令人侧目。

技术竞争力更是令人啼笑皆非。研发投入率不足1%，行业均值的三分之一，连员工薪酬都占了研发费用的八成。专利库里，七成是“实用新型”这类低门槛工艺，新能源车用电磁线的技术储备薄如蝉翼。这好比举着“创新”大旗，却穿着草鞋冲锋——跑得越快，脚底越疼。

客户依赖的“独木桥”更是一步险棋。特变电工一家独揽近半收入，供应商端电解铜占比九成，两头受制于人，毛利率被铜价波动压得喘不过气。家族企业治理更是雪上加霜——董事会坐满“杨家将”，高管席上亲属扎堆，内控漏洞如同筛子，北交所的问询函直指“信披瑕疵”。

新能源转型本是救命稻草，但对手早已卡位：精达股份量产800V扁线，金杯电工绑定宁德时代。反观宏远，低毛利、高负债的老旧战车，如何追上特斯拉们的“高压快充”赛道？

若想破局，宏远需做三件事：一是砸钱研发，将“专精特新”从口号变为肌肉；二是砍断客户“脐带”，分散风险；三是拆掉家族治理的“围墙”，引入现代企业制度。否则，这场“现金流换规模”的豪赌，终将在资本市场上演“上市即退潮”的悲剧。

（数据来源：宏远股份招股书、北交所问询函、国家电网招标数据、同行年报）

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