400亿卫龙在前：重回百亿收入阵营的三只松鼠将赴港接棒？

扬帆号

当“刺激消费”成为经济关键词、卫龙美味市值创下近400亿港元的历史新高……消费板块的资金热度仍在持续高涨。

其中，在赛道建立了一定龙头秩序且具有清晰的长期增长逻辑以及较强的业绩确定性的企业成为投资者追捧的对象，典型还有如巨子生物、蜜雪冰城、泡泡玛特。

或许这样的可选项即将再添一位。

日前，主打坚果休闲零食的三只松鼠宣布在港交所递交招股书，拟在主板上市。这家来自安徽芜湖的中国最大中资休闲零食企业，或许有望成为首个“A+H”休闲食品龙头。

松鼠IP的十年进化

三只松鼠可以说是中国互联网“全品类+全渠道”经营模式的原生代。

2012年三只松鼠在安徽芜湖成立，此时恰逢淘宝商城决定更名天猫，并开始正式引进大牌和培育自己的“淘品牌”。

三只松鼠创始人章燎原在这一时机，拿着从IDG资本融得的150万美元，凭借“卖萌营销+极致性价比”策略，直接以坚果品类切入电商赛道；

并创新性地将品牌形象IP化，打造“松鼠小美、小酷、小贱”三只虚拟角色，通过淘宝店铺的拟人化互动迅速积累用户口碑。

当年6月天猫门店开业，同年双十一三只松鼠就创下了天猫食品行业单店日销售额的最高纪录。

创立两年后，三只松鼠营收接近10亿元，成为天猫坚果品类冠军；此后四年公司一直稳居天猫零食类目第一，并以此奠定了“互联网零食第一品牌”的地位。

基于其经营规模迅速扩张的现状，公司一度成为资本热捧对象，期间成功引入今日资本、IDG等机构。借此，三只松鼠也顺利向全品类零食拓展，截至2024年年末已累计提供超千个SPU，产品SKU从坚果延伸至果干、肉脯、烘焙等。

直至2019年7月，三只松鼠成功以“国民零食第一股”的身份登陆深交所，并在上市首年收获首份收入破百亿的成绩单，随后总市值一度突破360亿元。

这一阶段三只松鼠核心竞争力在于精准捕捉电商流量红利，通过“爆款单品+流量投放”模式实现快速扩张，并在C端完成了良好的坚果健康美味需求培育，以及品牌心智教育，但也埋下了过度依赖线上渠道的隐患。

4年沉浮录，全面转型制造型零售商

不同于“辣味龙头”卫龙美食以及“现制茶饮巨头”蜜雪集团这些以线下起家，且集产销＋供应链一体的食品企业，三只松鼠前期主要是走“互联网+供应链”模式，即在研产销上只负责研和销，自产比例并不高，更多是走委托代加工路线。

换句话来说，公司的定位一直是致力于整合优质上游供应商，成为产业链平台的搭建者。

这种典型的“互联网供应平台”模式虽然让三只松鼠以最快的时间晋级为百亿级零食巨头，但是过去几年在流量红利消退与渠道重构的矛盾、行业价格战与成本刚性的矛盾、产品同质化与消费升级的矛盾等交织下，三只松鼠开始进入增长停滞期。

公司营收规模自2019年，也就是A股上市首年创下101.7亿元的历史新高后，连续四年持续回落，2023年跌至71.2亿元。

直至2024年，三只松鼠才终于踏出了这场渠道变迁引发的长痛。

全年公司营收同比大增49.30％至106.2亿元，重归百亿规模的同时，直接超越曾经的高点。

盈利层面，增长更为显著。全年归母净利润、扣非净利润分别大增85.51%、214.33%至4.1亿元、3.2亿元，处在历史高位。

业绩突然飙增的背后，是公司从渠道到供应链的全局穿透带来了经营效率重构。

截至目前，三只松鼠初步实现了集线上线下一体的立体式渠道布局。

事实上，早在A股上市初期，三只松鼠就曾将品牌落地线下定位首要任务，只是成果不尽如人意，最终不得不收缩门店，重回线上。23H2，三只松鼠通过在抖音电商直播带货等方式，收入实现逆势转增。

但次年5月，公司决定“二战”线下渠道，并召开全域生态大会，宣布以更宽松的面积要求、更低的初始投资额开放全新线下店型加盟，重新构建线下门店体系。

目前其线下门店达333家，其中，占比近九成的国民零食店单店年销116万元，硬折扣模式初步跑通。

透过2024年的营收结构，可以看到其业绩暴增是全渠道共振的产物：

线上仍是主战场，贡献了收入74亿元，并同比高增50%，其中抖音渠道激增82%，贡献增量超20亿元；

线下分销业务则成为第二增长极，营收大增80%至26.4亿元。相对而言，天猫、京东等传统货架电商增速放缓至11%-12%。

显然，这一系列表现完全与当下全域零售流量分配格局变动同步。

当然，其线下门店拓展速度仍相对较慢，2024年线下门店仍只贡献了总收入的3.8％，收入仅有４亿元。

为了加快补齐线下渠道的短板，瞄准“最后一公里”高频消费场景，三只松鼠早就预告将收购湖南爱零食、松鼠爱折扣、致养食品等零食量贩企业控制权。

２年再造一个“三只松鼠”？

渠道立体化的初步成功驱动三只松鼠重归百亿级营收群体，而持续投入的供应链穿透则支撑了公司品牌声誉以及盈利改善。

上市这些年，三只松鼠一直在致力于向制造型零售商转型，渠道是一个方面，另一方面则是供应链的搭建。

目前，其已自建8座坚果工厂，自产比例大幅提升；同时，全球直采覆盖30国原料基地，坚果原料坏籽率压降至2%，反向定制能力支撑“每日坚果”等20余款亿级单品。

得益于“自产比例提升+供应链集约化”，2024年其毛利率、净利率分别提升0.9个、0.7个百分点至24.2%、3.8%。尤其是安徽、重庆等五大基地建成后，其物流成本、坚果单品成本分别下降30%、8%。最终公司年度净利润再次重回高位水平。

三只松鼠是从流量红利转型到内生增长的典型缩影。

但如果站在行业的视角，中国休闲零食行业高度分散，即便是头部的市占率也很低且差距小。以2024年零售额统计，CR5、CR10分别只有5.9％、10.4％。

而三只松鼠虽然正从“电商零食标签”向“全域食品平台”跃迁，除去拥有超20款亿级大单品的核心品类坚果外，还推出了辣卤礼包、高蛋白肉脯、手撕面包等爆款产品，更孵化了10亿级定位儿童高端健康零食的子品牌“小鹿蓝蓝”。

但随着头部玩家纷纷从供应链、全品类、全渠道等多维度进行精细化竞争，三只松鼠能否守好坚果品类第一品牌的心智成为一个问题。

目前包括以线下门店起家的良品铺子、以瓜子类产品起家的洽洽食品，以及被百事可乐收购的百草味都纷纷在线上线下布局坚果品类，且还有众多能得到零食量贩店助攻的白品牌正在持续发力。

对于这一问题，三只松鼠似乎大胆地选择以攻为守：即做全品类零食，并已发力饮料市场。

除去零食赛道外，就在今年3月，三只松鼠宣布进军饮料赛道，并推出60款硬折扣单品，覆盖果汁、功能乳饮、苏打水等多项饮料细分赛道。

此外，还有宠物食品的金牌奶爸、预制菜发围裙阿姨、方便快餐的超大腕、咖啡品类的第二大脑、健康轻食的蜻蜓教练、中式滋补的东方颜究生、巧克力品类的巧可果等多元化子品牌正在培育。

为支撑这一步，公司还计划持续强化供应链体系建设。2024年其OEM（代工+贴牌模式）产品采购金额仍占到主要采购金额一半以上，这意味着公司自产比例仍有很大提升空间，或者说仍需要投入更多管理资源，实现对代工厂的强管控。

为此，据悉三只松鼠此次拟将IPO募资净额用于两个方面：加强供应链，加强销售网络及品牌知名度，拓展产品组合及品牌矩阵；行业价值链中的战略联盟和收购。

融得更多的资金成为公司接下来两年再造一个“三只松鼠”的关键。按创始人章燎原在2024年的全域生态大会所言，三只松鼠的目标是2026年营收破200亿元。

短期看，短视频红利与量贩收购有可能支撑其冲击200亿目标；长期而言，休闲零食行业已进入“效率驱动”时代，企业需在渠道创新、成本控制、供应链自主化、产品差异化多个维度同时突破，才能在万亿市场中立足。

同样需时刻提醒的是，维护好自己的坚果品牌特性应该是三只松鼠向全品类进攻的核心要义。

来源：港股研究社

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